在1826年的某個聚會上,年輕的舒曼碰到了貝多芬,當時貝多芬已經完全失去聽覺只能以紙筆和眾人交流。貝多芬在該聚會上提倡要透過音樂來帶給眾人力量與勇氣,要營造一個友善的環境來培養音樂家的自主意識與風格,別因為演奏稍微有點失誤而在評價上抹殺了一個音樂家。

此時舒曼站了起來表達不同意見。舒曼認為貝多芬是一本沒有被眾人打開的音樂教科書,大家只注意到貝多芬那與眾種不同的氣魄以及打破常規的創新,卻忽略了貝多芬那非常紮實的基本功。

如舒曼所言,當時的樂評人與視貝多芬為偶像的新生代音樂家們只專注於打破常規的創新。諷刺的是,滿腦子想著打破常規的人往往連常規是什麼都不大清楚,這些人最終幾乎都消失在時代洪流之中。

時下非常流行的去中心化金融與NFT熱潮也有著非常相似的特徵,乘著加密資產價格暴漲的風口起飛後,挾持了龐大的資源來嘗試各種創新。於是我們看到了一大堆缺乏金融基本功的人在去中心化架構上嘗試金融創新提供金融服務,也看到了一大堆缺乏藝術底蘊的人在NFT架構上嘗試藝術創新銷售著沒有藝術體驗的NFT。

去中心化金融創新的用戶體驗很差?沒關係!NFT藝術創新毫無藝術體驗可言?也沒關係!反正現在有的是錢可以造市、可以行銷甚至可以玩好一陣子都不會爆的資金盤。只要有錢,我就可以拉盤造市,用價格暴漲來說服你「體驗其實不重要」。

但資金總有退潮的一天。資金退潮後沒有了漲價這個利多,最後還會剩下什麼呢?

這些年我們替區塊鏈賦予了一個對立於傳統金融與政府機構的反叛思想,這個敘事也席捲了一大堆人。但光是有一個好的敘事就夠了嗎?每個經典產品的背後肯定都有一個好的敘事,但這些經典產品除了想法夠飛之外做法也足夠落地與精確。

紮實基本功是各個產業把好故事做成好產品的必備元素,若受眾被故事吸引去接觸產品後的感受是「原來賣的只是故事」,那故事通常到這裡就會結束了。

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在巴賽爾協定III與量化寬鬆實施後,聯準會利用手上的數種貨幣工具來重塑美元貨幣市場,其中一種工具就是隔夜逆回購(Overnight Reverse Repurchase Agreements,簡稱o/n RRP)。而近期貨幣市場參與者對該工具的使用量可以用「暴增」來形容,而本篇要探討的就是這種不尋常現象的前因有哪些與可能造成什麼後果。

首先,什麼是「逆回購」?

「回購(Repurchase,簡稱RP)」與「逆回購(Reverse Repurchase,簡稱RRP)」的本質,其實是抵押融資

以下我們用一個範例來說明:

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聯準會其實有很多地方值得衛服部學習 5/22的「校正回歸事件」引起社會大眾一片譁然,大多數人都不能接受衛福部以這種方式來處理國內疫情相關數據。也有少部分人認為,這是公共衛生領域的處理方式不能以生活常識的角度來看待這個問題。 目前筆者已知用公衛角度有兩大理由來支持校正回歸: 檢驗能量不足導致當日的通報案件無法在同一日就篩檢分類完畢,若將確診數字都跟最新一日的數據加在一起公布,衛服部公布的確診數字變化趨勢就會失真。 大多數國家處理確診數字的方法都是這樣。 回到社會大眾的角度,大家不能接受的原因是「衛服部透過每日公布疫情相關數據所建立的指引框架,很爛」。 為什麼? 因為衛服部從一開始就知道每日的通報數都大於排除、確診、死亡上述三種數據的總和。 可是,衛服部卻沒有從一開始就告訴大家因篩檢能量不足與行政繁雜等因素導致每日公布的確診數據其實不完整。若從一開始就做了這件事,社會大眾的反彈就不會這麼大。 而造成社會大眾反彈的問題本質,是「原來你之前講的都不能信」。這有多糟糕?非常非常糟糕。因為社會大眾的行為模式,都是根據衛服部每日公布的確診數字而進行調整的。換言之,衛服部做的事情跟中央銀行其實差不多,只是受眾不同而已。

聯準會其實有很多地方值得衛服部學習
聯準會其實有很多地方值得衛服部學習

聯準會其實有很多地方值得衛服部學習

5/22的「校正回歸事件」引起社會大眾一片譁然,大多數人都不能接受衛福部以這種方式來處理國內疫情相關數據。也有少部分人認為,這是公共衛生領域的處理方式不能以生活常識的角度來看待這個問題。

目前筆者已知用公衛角度有兩大理由來支持校正回歸:

  1. 檢驗能量不足導致當日的通報案件無法在同一日就篩檢分類完畢,若將確診數字都跟最新一日的數據加在一起公布,衛服部公布的確診數字變化趨勢就會失真。
  2. 大多數國家處理確診數字的方法都是這樣。

回到社會大眾的角度,大家不能接受的原因是「衛服部透過每日公布疫情相關數據所建立的指引框架,很爛」。

為什麼?

因為衛服部從一開始就知道每日的通報數都大於排除、確診、死亡上述三種數據的總和

可是,衛服部卻沒有從一開始就告訴大家因篩檢能量不足與行政繁雜等因素導致每日公布的確診數據其實不完整。若從一開始就做了這件事,社會大眾的反彈就不會這麼大。

而造成社會大眾反彈的問題本質,是「原來你之前講的都不能信」。這有多糟糕?非常非常糟糕。因為社會大眾的行為模式,都是根據衛服部每日公布的確診數字而進行調整的。換言之,衛服部做的事情跟中央銀行其實差不多,只是受眾不同而已。

換一個金融情境,如果聯準會連續幾個月都告訴大家「未來兩年內我們會繼續維持現有的寬鬆政策」,但結果在某一天突然公布「明天聯邦基金利率馬上就調升50個基點,並撤除所有央行現有的回購與逆回購工具」。

我保證金融市場會馬上崩潰。

而比金融市場崩潰更糟糕的是,市場再也不會相信聯準會所說的話了。金融市場的行為模式會轉變成以自身的猜測為主,而聯準會的政策方針、會議紀要、記者會談話內容通通都變得沒有參考價值,就跟現在衛服部的處境一樣。原本受市場信任的聯準會只需要講話就能「用嘴操盤」,但失去市場信任後就只能用真金白銀去砸,砸到市場信服為止。

在貨幣領域,央行有一種溝通工具我們稱之為「前瞻指引((Forward Guidance)」,其主要目標是在「平滑」、「穩定」和「有充裕反應時間」的前提下有效引導金融市場往主管機關的政策方向走。聯準會的利率預期點陣圖就是一個很好的溝通工具,提早讓金融市場知道貨幣官訂價格的發展方向。

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2008年全球爆發金融海嘯後,Fed為了避免銀行過度槓桿,提出補充槓桿比率(supplementary leverage ratio, SLR),衡量銀行資本(即向投資人募集、營利所得的資金)相對於放貸等資產的比率。根據規定,美國大型銀行持有的資本,至少須保持在所有風險資產(包括放貸、投資及房地產)的3%以上。這能有效阻止銀行在資本水位並未提升之際、承做過多放貸業務。

去(2020)年年初新冠肺炎(COVID-19)襲向美國、導致金融市場流動性驟縮,Fed為寬鬆救市、於同年4月宣布銀行的槓桿限制會暫時鬆綁一年,將公債、準備金排除在SLR規定的資產類別之外,藉以讓銀行擴張信貸業務,向手上現金吃緊的消費者、企業注入活水。然而,SLR規定僅是暫且放寬,即將於今年3月底到期。若鬆綁不展延,部分華爾街銀行未來幾月或許會瀕臨資本要求臨界點,被迫減碼公債或不再接受客戶存款。新聞連結

最近美國長天期公債殖利率持續飆升,許多人便開始尋找推動殖利率飆升的主因。除了通膨預期以外,另一個被最多人推測的主因就是SLR豁免即將於三月底到期。

先說結論──SLR豁免到期的實質影響根本無法有效推動公債殖利率上升。

全球系統性重要銀行(G-SIBs)因SLR而豁免的公債與準備金,有90%都集中在銀行業務端的投資組合帳上,僅10%是存在於交易商業務端的庫存帳上。下面三張柱狀圖的灰色區域分別代表八家主要銀行的準備金與公債庫存於2020年的變動情形。

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一無所知,也就沒有麻煩;

自以為很了解,才是出錯的時候。

──馬克吐溫(Mark Twain)

在去年年初新冠疫情爆發之後,聯準會開始實施一連串非常規的貨幣政策,於是電視報章雜誌報導各國中央銀行一舉一動的的比重也跟著增加。隨著媒體加大篇幅報導的影響之下,原本只有機構法人會關注的中央銀行已成為金融市場中「一隻看得見的手」,大多數投資人都能對其政策還有各種衍生影響侃侃而談。

我們都很清楚,這個世界是一直在變化的。貨幣同樣也是,無論是承載貨幣的媒介或是與貨幣相關的各類系統、政策都一直在演化沒有停過,就為了符合現在這個世界對貨幣的需求。然而大眾對於貨幣的相關知識通常無法與時俱進,就容易產生了一些認知偏誤,而貨幣政策的決策者似乎也有意無意地利用大眾的認知偏誤來達成一些政策目標。

本文會從最基礎的貨幣創造開始談起,因為大眾對於貨幣創造的認知是一切誤解的根源。若最根源的誤解已經釐清了,剩下衍生出的問題也將迎刃而解。

2008年次貸危機發生後,聯準會除了把聯邦基金利率降到零以外還向許多金融機構買了大量資產,使得這些金融機構的資產負債表上的金融資產被置換成了準備金(reserve),於是我們就看到了下面這張圖:

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上一篇介紹了貨幣層級的概念與清算原理,這篇會沿著上一篇的提及的內容繼續延展下去,若未讀過前篇可由此連結先行閱讀,這樣可以更容易理解本篇內容。

「去中心化(decentralized)」是一個談到區塊鏈時很容易順帶提及的新概念,可以說是由「中心化(centralized)」衍生出來的,上述這兩個概念算是呈現一種簡易的二元對立。而去中心化這個概念又衍生出了其它新名詞,例如去中心化金融(decentralizeds finance簡稱defi)與去中心化交易所(decentralized exchange)。

有在關注區塊鏈金融應用的朋友對上述去中心化相關名詞應該滿熟悉的,但對於傳統金融是如何一路演化到大家現在所見「由央行主導的中心化系統」可能還沒那麼熟悉,接下來的內容會簡單說明這種「中心化」的演變過程然後與現行各種去中心化案例進行對照。

在前篇所提到小明與小王跨行提款的案例情境中,我們得知系統會因為支付業務而產生金融機構間的負債關係,以及這個債務關係是透過什麼方法消滅、降低營運成本、降低營運過程中的各種風險。

然而在現實中,由於參與跨行支付系統的金融機構的家數很多,前篇案例提到中國信託與郵局的「雙邊關係」也就擴展成了數十家金融機構之間的「多邊關係」。

現代絕大多數產業的業務系統都已經電子化,這些業務系統說到底都是在處理數據,所以在本質上都是與計算機相關的數據處理問題。另外,由於本篇內容是以傳統金融業中的支付業務中心化來跟帶有去中心化概念的區塊鏈應用做對照,這邊要先點明上述兩者之間存在一個關鍵差異:傳統金融業務規模的擴張成本遠遠高於絕大部分業務活動都存在於網際網路的區塊鏈金融服務。例如銀行需要設立多個實體的分行但區塊鏈通常不需要這麼做,相較之下區塊鏈金融服務架設伺服器與線路的成本可謂極低,不過這種擴張成本低的特性其實也造成另一個被許多人忽略的問題,會在接下來的內容中提及。

下面這張圖是多邊關係的系統結構示意圖,每個點之間的每條連線可以視為金融機構處理資金業務和資訊業務的單位成本。以傳統金融支付業務的情境來看,圖中每個藍點其實就是不同家銀行;以區塊鏈金融服務來看,每個藍點就是全節點,每個點之間的連線我們都視為一個單位成本。

那麼隨著參與上述這個多邊關係系統的營運單位越多,其成本會怎麼變化呢?假設系統中的營運單位數量是n,那麼在這樣結構下的連線數量(單位成本)是n(n-1)/2。

以上述角度進行探討的用意是什麼?當我們希望一項業務的規模可以發展到非常大的時候,就要考量到業務工作方法在業務量非常大的時候會發生什麼狀況。換言之,在數據處理的相關問題上我們需要考量到所設計的系統結構與演算法在處理大量數據時是否有效率。若選錯了系統結構與演算法,系統效能會有量級上的差距。

有著計算機算法鼻祖之稱的高德納(Donald Ervin Knuth)提出了一個概念來衡量演算法的效率──時間複雜度(time complexity以大寫字母O來表示) 。

假設現在有兩個演算法處理資料的時間成本函數,分別是G(x)=3n+5與H(x)= 2n²+50。時間複雜度(O)的衡量方式是只取函數的最高次項且不計係數,所以Θ(G(x) )=O(n)、Θ(H(x) )=O(n²) 。下面放一張圖來表示常見的各種時間複雜度並依照複雜度大小進行排序。

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前言:

自比特幣問世以來大家都在探討這東西能否成為貨幣或是在其他情境中應用,其探討動機不外乎下列兩大原因:

a.貨幣業務原是受政府監管並需要取得政府特許與具備巨額資本才得以進入的特許產業,特許產業通常也伴隨著龐大的商業利潤。比特幣與區塊鏈相關技術似乎也給了大家一個繞開上述門檻切入貨幣相關業務的窗口。

b.大家對於現代央行貨幣政策與法幣本身特性有諸多不滿

無論在哪個產業哪個領域,當我們能以新的解決方案取而代之時通常代表新方案解決了舊方案無法解決的關鍵痛點,同時新方案帶來的問題與缺陷也是可容忍的。在權衡各種利弊與進行試驗後,才可定奪新方案是否能落地應用。貨幣是個極為特殊且牽涉面向極廣的一種業務,本篇文章所探討的內容雖無法涵蓋貨幣牽涉到的所有面向,但總是要有個開始。從標題所提及的兩個主題切入是一個不錯的方式。

即便你不在意比特幣相關議題,讀完本文後對現代貨幣在框架上也能有一定的認識,而這個框架是內文將會提到的貨幣層級(hierarchy of money),具備「貨幣層級」這個觀念是理解現代貨幣體系非常重要的前提條件,同時也是貨幣學最難被人所接受的觀念之一。

絕大多數人對於貨幣的認知通常源自於生活經驗,少部分人則是透過一些金融業務經驗與金融相關課程來建立對貨幣的認知。前者透過生活經驗所建立起對貨幣的認知,亦完全受限於生活經驗;後者對貨幣的認知若有偏誤,通常源自於將不同層級的貨幣工具放在同一個層面同一個標準上去考量所致。

清算原理,簡單來說是使有層級分別的現代貨幣系統得以順利運行之基本原理,內文會介紹這樣的運作機制具有那些特性。

對上述兩大主題有了初步認知後,我們才能在這樣的基礎上去探討比特幣本身的數據結構與運作機制在「相關的技術面上」適合不適合做為貨幣。

正文:

在任何時間任何地點,貨幣體系永遠都是依照層級所劃分的。

為了讓大家能更容易理解貨幣體系中的層級關係,這裡暫時先以金本位作為貨幣系統的前提假設,因為黃金在貨幣體系頂層中扮演終極清算的角色是可以被大眾輕易接受的。

相信大家都很熟悉在金本位的貨幣系統中,由國家發行的鈔券其意義是「支付黃金的承諾」。而我們接受鈔券取代實體黃金作為支付手段後,原先黃金本身純度是否達標的問題被檢驗成本更低的鈔票防偽機制所解決,而且鈔券還有著便利性、具備固定面額等優點。總結來說在支付的體驗上,鈔券帶給用戶諸多好處,但鈔券的缺點是多了個「政府承諾支付黃金」的信用風險。

若該貨幣系統運行良好,政府總是有一個窗口能提供足額的實體黃金供社會大眾兌換,民間自然會形成一個「鈔券即黃金」的共識。當鈔券與黃金像這樣分屬於兩個不同層級的貨幣其兌換比率被固定維持在一比一時,我們稱這樣的狀態為「平價(the price of par)」平價也是貨幣其中一個關鍵價格,而貨幣最為常見的價格是利率。

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